MIRM IC Memo | IWANNAVY LAB

핵심 요약 및 Action Plan

한줄 결론

Buy — LIVMARLI $521M 매출 달성과 FCF 양전환을 완료한 희귀질환 플랫폼이 향후 90일 내 VISTAS(PSC) Phase 3 톱라인이라는 시가총액 $2B+ 변동 가능 촉매를 앞두고 Base DCF $100~115 대비 ~19~24% 할인에 거래되고 있다.

핵심 요약 (3줄)

펀더멘털 전환 완료: FY2025 순제품매출 $521M(+55% YoY), GPM ~80%, FCF $54.9M 달성. 가이던스 $420~435M을 $86M 초과하며 상업 실행력을 입증했다. FY2026 가이던스 $630~650M(+21~25%)은 LIVMARLI 해외 확장과 담즙산 의약품의 안정 기여로 뒷받침된다.
촉매 밀집 구간: Q2 2026 VISTAS(PSC) Phase 3 톱라인은 피크 매출 ~$1B 규모의 이진 촉매이며, 동시기 brelovitug AZURE-1 중간 데이터, Q4 EXPAND 톱라인 등 18개월 내 4건의 등록 가능 데이터가 대기 중이다. 이사 Patrick Heron의 $9M 대규모 매수(2026-01-23)는 내부자의 강한 확신 신호다.
밸류에이션 매력: 현재가 $93.13은 Base DCF $100~115 하단 대비 ~7% 할인, Bull $145~170 대비 55~83% 업사이드. P/S(TTM) 10.8x는 희귀질환 피어 평균 12.7x 대비 할인. 파이프라인 성공 시나리오가 주가에 충분히 반영되지 않은 상태다.

Action Plan

액션	가격	비중	근거
진입	$90~95	3%	Base DCF 하단 대비 할인 구간, VISTAS 데이터 전 선포지셔닝
추가 매수	$75~80	+2%	Bear DCF $65~75 상단, VISTAS 실패 시 과매도 매수 기회
손절	$60	전량	VISTAS + AZURE 동시 실패, Bear DCF 하단 이탈
익절 1차	$115	1.5%	Base DCF 상단, 컨센서스 중간 목표가 도달
익절 2차	$140~145	1.5%	Bull DCF 하단, VISTAS 성공 + NDA 가시화

타임프레임: 6~12개월
확신도: High
핵심 모니터링: VISTAS PSC Phase 3 톱라인 데이터 (Q2 2026)

지표 스냅샷

구분	지표	수치
밸류에이션	P/S (TTM)	10.8x
	P/S (Fwd, FY26E)	~8.8x
	EV/Rev (FY26E)	~8.2x
	P/E	N/A (적자)
	P/B	데이터 미확인
	P/FCF	데이터 미확인
수익성	Gross Margin	~79.9%
	Oper. Margin	-4.3%
	Profit Margin	-4.5%
성장성	매출 YoY (FY25)	+55%
	매출 YoY (FY26E)	+21~25%
	LIVMARLI YoY (FY25)	+69%
재무건전성	Debt/Eq	1.09
	Current Ratio	3.31
	Quick Ratio	3.16
	ROE	-3.5%(E)
	ROA	-2.0%(E)
수급	기관 보유	~101% (중복 포함)
	내부자 보유	~14.4~22.9%
	Free Float	~27.15%
	시가총액	$5,630M

기업현황요약

Mirum Pharmaceuticals는 희귀 간담도(cholestatic) 질환에 특화된 제약회사다. 핵심 제품 LIVMARLI(maralixibat)는 Alagille 증후군(ALGS)과 진행성 가족성 간내 담즙정체증(PFIC) 치료제로 FDA/EMA 승인을 받았으며, 해당 적응증에서 사실상 독점적 지위를 확보하고 있다. 추가로 CHOLBAM, CTEXLI 등 담즙산 결합 이상 치료제를 보유하여 희귀 간질환 플랫폼을 구축했다.

FY2025에 순제품매출 $521M을 달성하며 기존 가이던스 $420~435M을 $86M 초과했다. LIVMARLI 글로벌 매출은 $360M(미국 $245M, 해외 $115M)으로 전년비 +69% 성장했고, 담즙산 의약품은 $161M으로 안정적 기여를 이어갔다. 영업CF $55.8M, FCF $54.9M으로 현금흐름 양전환에 성공하면서 상업화 단계의 제약사로서 수익 모델을 입증했다.

파이프라인 측면에서 volixibat(PSC/PBC), brelovitug(HDV), MRM-3379(Fragile X) 등 향후 18개월 내 4건의 등록 가능 Phase 3 데이터 리드아웃이 예정되어 있어, 희귀질환 바이오텍 중에서도 촉매 밀도가 가장 높은 기업 중 하나다.

투자자가 지금 이 종목을 보는 이유: $500M+ 매출과 FCF 양전환을 동시에 달성한 희귀질환 바이오텍은 극히 드물다. 기존 상업 플랫폼의 예측 가능한 매출 성장(FY2026 $630~650M)이 바닥을 받쳐주는 가운데, PSC($1B 피크 매출)/HDV($2B+ 시장)/Fragile X 등 파이프라인이 비대칭적 업사이드를 제공한다.

펀더멘털 분석

성장

구분	FY2023	FY2024	FY2025	FY2026(E)
순제품매출	$178.9M	$336.4M	$521.3M	$630~650M
YoY 성장률	+138%	+88%	+55%	+21~25%
LIVMARLI 글로벌	N/A	$213.3M	$360.0M	가이던스 미공개

성장의 질: LIVMARLI 매출 성장은 100% 오가닉이다. ALGS/PFIC라는 소아 희귀질환 특성상 신규 진단 환자의 지속적 유입과 해외 시장 침투(FY2025 해외 비중 32%)가 물량 드라이버이며, 희귀의약품 특유의 높은 가격결정력(연간 mid-single digit 가격 인상 추정)이 ASP를 지지한다. 인수 제품(brelovitug)은 아직 파이프라인 단계로 매출 기여가 없다.

FY2026 가이던스 $630~650M은 LIVMARLI 성장 지속, 해외 확장(EU, 아시아), 담즙산 의약품 안정 기여를 반영한다. 성장률 둔화(+55% -> +21~25%)는 기저효과와 LIVMARLI 피크 세일즈 접근($400~500M 추정)에 따른 자연스러운 현상이다.

성장 드라이버	리스크
LIVMARLI 해외 확장 (EU, 아시아)	LIVMARLI 피크 세일즈 접근 ($400~500M)
EXPAND 성공 시 적응증 확대	파이프라인 실패 리스크 (volixibat, brelovitug)
FY2026 $630~650M 가이던스	R&D 비용 급증으로 FY2026 적자 확대 전망
FY2027 현금흐름 흑자 전환 전망	희귀질환 시장 규모 한계 (TAM ceiling)

수익성

구분	FY2023	FY2024	FY2025
GPM	~78%(E)	~79%(E)	~79.9%
OPM	-30%(E)	-10%(E)	-4.3%
NPM	-35%(E)	-12%(E)	-4.5%

총이익률 ~80%는 희귀의약품 특성상 안정적으로 유지된다. 제조 비용이 낮고 가격결정력이 강해 GPM 하방 리스크는 제한적이다. OPM이 -30% -> -4.3%로 급속히 개선되고 있으며, 매출이 $500M을 넘기면서 고정비 흡수가 가속화되고 있다.

다만 FY2026은 수익성 정체 구간이다. Brelovitug Phase 3(AZURE), volixibat NDA 준비, MRM-3379 Phase 2(BLOOM) 등 후기 임상 비용이 동시에 증가하면서 일시적 적자 확대가 예상된다. 경영진은 FY2027 GAAP 흑자 전환을 전망하고 있다.

현금흐름

구분	FY2024(E)	FY2025
영업CF	~$10M(E)	$55.8M
CapEx	미미	~$1M(E)
FCF	~$9M(E)	$54.9M
FCF 마진	~2.7%	10.5%

FCF 양전환은 Mirum의 사업 모델 전환점이다. 순손실 $(23.4)M에도 불구하고 FCF $54.9M을 달성한 것은 SBC/감가상각 등 비현금 비용이 크기 때문이며, 이는 제약사 특성상 자연스러운 현상이다. CapEx가 매출의 0.2% 미만으로 매우 낮아 영업CF가 거의 그대로 FCF로 전환된다.

현금 포지션 $392M(FY2025말), 무부채. FY2026 R&D 확대로 일시적 현금 소진이 가능하나, 기존 상업 매출의 현금 창출력이 파이프라인 투자를 자체 조달할 수 있는 수준이다. 추가 자본 조달 필요성은 낮다.

밸류에이션과 피어 비교

멀티플 비교

지표	MIRM	희귀질환 피어 평균	바이오텍 섹터 평균
시가총액	$5,630M	-	-
P/S (TTM)	10.8x	12.7x	12.4x
P/S (Fwd, FY26E)	~8.8x	-	-
EV/Rev (FY26E)	~8.2x(E)	-	-
P/E	N/A (적자)	-	-

Mirum의 P/S 10.8x는 희귀질환 피어(12.7x)와 바이오텍 평균(12.4x) 대비 약 15% 할인에 거래되고 있다. 매출 성장률(+55% FY25, +21~25% FY26E)과 80% GPM을 감안하면 할인이 정당화되지 않는다. Forward P/S ~8.8x는 성장 프리미엄이 상당 부분 반영되지 않은 수준이다.

시장 기대 역산

현재 시가총액 $5.6B에서 시장이 암묵적으로 반영하고 있는 것은:

LIVMARLI 현행 매출 궤도(~$400M 피크) 반영
Volixibat PSC 성공 확률 ~30~40% 반영(Citizens 추정 피크 $1B)
Brelovitug HDV 가치 부분 반영
즉, 파이프라인 성공 시나리오의 대부분이 아직 주가에 미반영

IWANNAVY LAB 적정 가치 결정 (DCF)

핵심 가정:

WACC: 12% (바이오텍 표준, Beta ~1.2 추정)
발행주식: ~60M주 (FY2025 52M + 희석 추정)
터미널 성장률: 3%
LIVMARLI 피크 세일즈: $600~800M (적응증 확대 포함)

시나리오	FY2030(E) 매출	영업이익률(E)	적정 주가	핵심 가정
Bear	$800M	15%	$65~75	LIVMARLI 피크 $500M, 파이프라인 모두 실패
Base	$1,100M	22%	$100~115	LIVMARLI $700M + Volixibat PSC 승인($200~300M), EXPAND 성공
Bull	$1,500M	28%	$145~170	LIVMARLI $800M + Volixibat $400M + Brelovitug $200M + Fragile X 진입

민감도 분석

WACC \ 터미널 성장률	2%	3%	4%
10%	$130	$145	$165
12%	$100	$115	$130
14%	$80	$90	$100

시나리오별 확률 가중 적정가

시나리오	적정가 (중간)	확률	가중 기여
Bear	$70	20%	$14
Base	$107	50%	$54
Bull	$157	30%	$47
확률 가중 적정가			$115

현재가 $93.13 vs 확률 가중 적정가 $115: +23% 업사이드. VISTAS 성공 시 Bull 가중치가 증가하며 적정가 $130+ 재산출 가능.

애널리스트 컨센서스

항목	수치
투자의견 분포	Buy 11~12 / Hold 0~1 / Sell 0
컨센서스	Strong Buy
평균 목표가	$114~$124 (출처별 상이)
목표가 범위	$95 ~ $147
현재가 대비 업사이드	+23~33%

주요 애널리스트 액션:

Evercore ISI: 목표가 $101 -> $126 상향 (2026-03-04)
Citizens: 목표가 소폭 하향 (밸류에이션 조정)

수급/지배구조/내부자

수급 지표 요약

지표	수치	해석
기관 보유 비율	~101%	기관 중복보유 포함, 매우 높은 기관 관심
내부자 보유 비율	~14.4~22.9% (출처별 상이)	높은 내부자 지분 -- 경영진 정렬 양호
최대 개인 주주	David M. Mott (6.94%, 4.19M주)
내부자 거래 (90일)	순매도: 45,136주 ($4.35M)	소규모 매도 위주, 대부분 10b5-1 자동매도
Free Float	~27.15%	낮은 유동주식 비율 -- 변동성 잠재력

내부자 거래 상세 -- 핵심 시그널

거래자	유형	수량	금액	날짜	해석
Patrick Heron (이사)	매수	131,425주	$9.0M	2026-01-23	매우 강한 확신 신호
Saira Ramasastry (이사)	매도	2,000주	$204K	2026-02-13	10b5-1 자동매도
Jolanda Howe	매도	968주	소액	RSU 후 매도	RSU 베스팅 후 세금 매도

이사 Heron의 $9M 매수는 이 분석의 핵심 데이터 포인트다. Q4 실적 발표(2/25) 전 시점에서 이루어진 이 대규모 공개 시장 매수는 내부자의 장기 성장에 대한 강한 확신을 반영한다. 소규모 매도는 일상적 세금/유동성 관리로 해석되며, 순매도 수치보다 Heron 매수의 질적 신호가 우선한다.

테제 검증

테제를 지지하는 핵심 근거 3가지

1. 상업 플랫폼의 검증된 실행력이 파이프라인 리스크를 완충한다

주장: LIVMARLI $521M 매출 달성은 Mirum이 단순한 파이프라인 바이오텍이 아니라 검증된 상업 제약사임을 증명한다.
근거: FY2025 가이던스 $420~435M을 $86M(+20%) 초과. 3년 연속 가이던스 상회. FCF $54.9M 양전환 완료. 현금 $392M, 무부채.
관측 지표: 분기별 NRx/TRx 추이, 해외 매출 비중(현재 32%), FY2026 $630~650M 가이던스 달성 경로

2. VISTAS PSC Phase 3은 비대칭 업사이드 촉매다

주장: PSC 치료제 시장에 승인 약물이 없으며, Volixibat 성공 시 피크 매출 ~$1B로 현재 매출 규모를 두 배로 확장할 수 있다.
근거: 블라인드 중간분석에서 효능 기준을 이미 통과했다(20mg BID 선택). 이는 Phase 3 성공 확률을 통상적 바이오텍(~50%) 대비 높은 60~70%로 상향 조정하는 근거다. 기존 담즙산 재흡수 억제(IBAT) 기전의 LIVMARLI 성공 경험이 volixibat에 전이된다.
관측 지표: Q2 2026 톱라인 발표, 소양증(pruritus) 1차 엔드포인트 p-값, 안전성 프로필

3. 내부자 대규모 매수가 펀더멘털 테제를 보강한다

주장: 이사 Heron의 $9M 공개 시장 매수는 내부자가 현재 주가 대비 상당한 업사이드를 확신하고 있음을 시사한다.
근거: $9M은 바이오텍 이사의 개인 투자로는 이례적 규모다. Q4 실적 발표 전(1/23) 시점이므로, 상업 실적과 파이프라인 진전에 대한 사전 인지에 기반한 확신으로 해석된다.
관측 지표: 향후 추가 내부자 매수 동향, 기관 보유 비율 변화

반론 또는 핵심 리스크 2가지

1. VISTAS Phase 3 실패 시 시가총액 -30~40% 급락 가능

리스크: 소양증(pruritus) 측정의 높은 위약 반응(placebo response)으로 실약-위약 차이가 통계적 유의성에 미달할 수 있다. PSC 임상의 특수성(주관적 PRO 엔드포인트)이 이 리스크를 증폭한다.
현실화 조건: 위약군 소양증 개선 >30%, 실약군과의 차이 p>0.05
선행 지표: 발표 일정 지연 공시, 경영진 톤 변화("추가 분석 필요"), 유사 기전 경쟁사 임상 실패
대응: 포지션 비중 3~5%로 제한, $75 이하 추가 매수 계획 사전 수립

2. 희귀질환 TAM 한계와 성장률 둔화 리스크

리스크: LIVMARLI의 ALGS/PFIC 환자 풀은 소수이며, 피크 세일즈 $400~500M 접근 시 성장 천장에 직면한다. 파이프라인 확장 없이는 성장률이 한 자릿수로 급감할 수 있다.
현실화 조건: 분기별 NRx 순증 둔화, 해외 시장 침투율 70%+ 도달
선행 지표: 분기 매출 성장률 QoQ 감소 추세, 가이던스 하향 조정
대응: EXPAND/volixibat/brelovitug 성공 여부로 TAM 확장 경로 모니터링

최종 판단

최종 평결: Bullish
Mirum은 희귀질환 제약 기업의 이상적 전환점에 위치해 있다. 밸류에이션 측면에서 P/S 10.8x는 피어 대비 ~15% 할인이며, DCF Base $100~115 대비 현재가 $93은 ~19~24% 업사이드를 제시한다. 섹터 사이클 관점에서 IRA 약가 협상이 희귀의약품으로 확대될 정치적 가능성은 낮으며, 오히려 FDA의 희귀의약품 지정 가속 경로가 파이프라인 가치를 지지한다. 촉매 타이밍에서 Q2 2026 VISTAS 톱라인은 블라인드 IA 통과라는 데이터 기반 근거로 60~70% 성공 확률이 부여되며, 성공 시 시가총액 $2B+ 추가와 함께 Bull 시나리오 $145~170으로의 재평가가 가능하다. FCF 양전환($54.9M)과 현금 $392M은 파이프라인 실패 시에도 기존 사업만으로 Bear $65~75의 하방 지지를 제공한다. 이사의 $9M 대규모 매수가 이 비대칭적 리스크/리워드 프로필을 보강한다.

섹터 및 매크로 관점

희귀질환/바이오텍 섹터 환경

Mirum이 속한 희귀질환 바이오텍 섹터는 매크로 변수(금리, 경기 사이클)와의 상관성이 낮아 방어적 성격이 강하다. 주요 매크로/정책 변수와 MIRM 영향은 다음과 같다:

매크로 변수	MIRM 영향	영향도
금리 환경	바이오텍 특성상 금리 민감하나, 상업화 단계 진입으로 완충. FCF 양전환은 DCF 할인 영향 축소	낮음~중간
IRA 약가 협상	현재 희귀의약품 제외. 정치적 확대 가능성은 있으나 현실화 확률 낮음	낮음
제약 관세	API(활성약성분) 90% 수입 의존, 100% 제약 관세 위협. 단, 희귀의약품 특성상 가격 전가 가능	중간
이란 전쟁/지정학	최소 영향. 바이오텍은 매크로와 상관성 낮음, 다만 시장 전반 패닉 시 동반 하락	낮음

경쟁 환경

PSC(원발성 경화성 담관염) 치료제 시장에는 현재 승인된 약물이 없다. Volixibat이 성공할 경우 first-in-class 지위를 확보한다. 주요 경쟁 파이프라인:

Ipsen: seladelpar(PSC Phase 2). Mirum 대비 진행 속도 1~2년 후발.
CymaBay (Gilead 인수 후): seladelpar는 PBC 승인 후 PSC 확장 가능성 있으나 아직 구체적 계획 미공개.
Mirum의 차별화: IBAT 억제 기전의 LIVMARLI 상업화 경험, 블라인드 IA 통과라는 데이터 우위.

HDV(D형 간염) 시장에서는 Gilead의 bulevirtide(EU 승인)가 유일한 경쟁자이나, 미국 내 승인 약물은 없다. Brelovitug의 Breakthrough Therapy 지정은 가속 경로를 보장한다.

촉매 점검

기업 촉매

단기 (0~90일)

촉매 1: VISTAS Phase 3 톱라인 데이터 (Volixibat in PSC)

일정/시점: 2026년 Q2 (가장 중요한 촉매)
시장 기대: PSC 치료제 시장에 승인된 약물 없음. 블라인드 중간분석에서 효능 기준 통과 (20mg BID 선택). Peak 매출 ~$1B 추정 (Citizens)
주가 작동 메커니즘: 이진 이벤트(binary event). 1차 엔드포인트(소양증) 달성 시 시가총액 $2B+ 추가 가능, 실패 시 -30~40% 급락 가능
관측 지표: 소양증(pruritus) 점수 개선, 혈청 담즙산 변화, 안전성 프로필, p-값
시나리오: Bull(1차+2차 엔드포인트 모두 달성, NDA 연내 제출 가능) / Base(1차 엔드포인트 달성, 일부 2차 미달) / Bear(1차 엔드포인트 미달)
확률/영향도: 발생 확률 100% / 영향도 매우 높음. 성공 확률 60~70% (블라인드 IA 통과 기반 추정)

촉매 2: Brelovitug AZURE-1 중간 데이터

일정/시점: 2026년 Q2
시장 기대: HDV 치료제 시장에 미국 내 승인 약물 없음. Breakthrough Therapy 지정으로 가속 경로
주가 작동 메커니즘: 긍정적 중간 데이터 시 HDV 파이프라인 가치 추가 ($2B+ 시장 기회)
관측 지표: 바이러스 반응률, ALT 정상화, 복합 엔드포인트 달성률
시나리오: Bull(높은 반응률, 빠른 BLA 경로) / Base(양호한 중간 데이터) / Bear(미흡한 반응률)
확률/영향도: 발생 확률 100% / 영향도 높음

촉매 3: Q1 2026 실적 발표

일정/시점: 2026년 5월 (추정)
시장 기대: LIVMARLI 매출 성장 지속, 2026 가이던스 $630~650M 달성 경로 확인
주가 작동 메커니즘: 상업 실행력 확인은 파이프라인 가치에 대한 신뢰를 강화
관측 지표: 분기 순매출, LIVMARLI 처방 추이(NRx/TRx), 해외 매출 비중, 영업이익 추이
시나리오: Bull($160M+ 분기매출, 가이던스 상향) / Base($150~160M, 가이던스 유지) / Bear($145M 미만)
확률/영향도: 발생 확률 100% / 영향도 중간~높음

중기 (3~12개월)

촉매 4: AZURE-1 & AZURE-4 톱라인 데이터 (Brelovitug in HDV)

일정/시점: 2026년 하반기
시장 기대: FDA 가속승인 경로에 맞춘 24주 복합 엔드포인트. BLA 제출 2027년, 출시 2027년
주가 작동 메커니즘: HDV 적응증 추가 시 TAM 대폭 확대 (글로벌 ~1,500만 환자)
관측 지표: 바이러스학적 반응률, ALT 정상화율, 안전성/내약성
시나리오: Bull(높은 반응률, 2027 BLA 경로 확인) / Base(양호한 결과, 추가 데이터 필요) / Bear(미달)
확률/영향도: 발생 확률 100% / 영향도 매우 높음

촉매 5: EXPAND Phase 3 톱라인 데이터 (LIVMARLI 적응증 확대)

일정/시점: 2026년 Q4
시장 기대: 추가 희귀 담즙정체성 간질환으로 LIVMARLI 적응증 확대
주가 작동 메커니즘: 기존 상업 인프라 활용한 추가 매출원 확보
관측 지표: 소양증 개선 1차 엔드포인트, 담즙산 감소
시나리오: Bull(성공, sNDA 제출) / Base(혼합 결과) / Bear(실패)
확률/영향도: 발생 확률 100% / 영향도 중간~높음

촉매 6: Volixibat PSC NDA 제출

일정/시점: 2026년 하반기 (VISTAS 성공 시)
시장 기대: VISTAS 성공 후 연내 NDA 제출 목표
주가 작동 메커니즘: NDA 접수 시 FDA 승인 타임라인 가시화 (PDUFA 날짜 설정)
관측 지표: NDA 제출 발표, FDA 접수 확인, 우선심사 지정 여부
시나리오: Bull(H2 2026 제출, 우선심사) / Base(연말 제출) / Bear(추가 데이터 요청으로 지연)
확률/영향도: 발생 확률 중간~높음 (VISTAS 성공 조건부) / 영향도 높음

장기 (12~36개월)

촉매 7: MRM-3379 Fragile X 증후군 Phase 2 (BLOOM)

일정/시점: 2027년 (데이터 예상)
시장 기대: FDA Fast Track 지정. FXS 치료제 시장은 미충족 수요 높음
주가 작동 메커니즘: CNS 영역 진입 시 회사 플랫폼 가치 재평가
관측 지표: Phase 2 효능/안전성 데이터, 투여 용량 최적화
시나리오: Bull(강한 효능 신호) / Base(혼합 결과, Phase 3 설계 진행) / Bear(실패)
확률/영향도: 발생 확률 중간 / 영향도 중간~높음

촉매 8: 글로벌 상업 확장 (일본, 추가 EU 시장)

일정/시점: 2026~2028년
시장 기대: LIVMARLI 글로벌 진출 가속, 해외 매출 비중 확대
주가 작동 메커니즘: 글로벌 매출 다변화로 안정적 성장 프로필 구축
관측 지표: 신규 국가 허가 승인, 파트너십/라이선스 계약
시나리오: Bull(일본 포함 주요 3개국 진출) / Base(EU 추가 진출) / Bear(지연)
확률/영향도: 발생 확률 중간 / 영향도 중간

섹터 촉매

촉매	시점	기업 전이 경로
IRA 약가 협상 범위 확정	2026 통년	희귀의약품 제외 확인 시 LIVMARLI 장기 가격결정력 보존, 밸류에이션 디스카운트 해소
FDA 희귀의약품 패스트트랙 정책	2026~2027	파이프라인(volixibat, brelovitug) 승인 타임라인 단축으로 매출 개시 시점 앞당김
제약 관세 정책 확정	2026 Q2~Q3	관세 면제 시 GPM 유지, 관세 부과 시 -2~3pp 마진 압박이나 가격 전가 가능

실적 발표에서 꼭 확인할 질문 5개

VISTAS 데이터 발표 타이밍 구체화: "Q2 내 어느 시점(4~6월)에 톱라인 데이터를 예상하는가? 학회 발표 또는 프레스릴리스?"
- 좋은 답변: "5월 중 발표 예정, DDW 2026에서 상세 데이터 공개"
- 나쁜 답변: "Q2 후반으로 밀릴 가능성", 일정 불명확
LIVMARLI 처방 추이와 천장 효과: "분기별 NRx 성장률이 둔화 조짐이 있는가? Alagille 환자 침투율은?"
- 좋은 답변: "NRx 성장 지속, 침투율 아직 50% 미만, PFIC 추가 적응증 성장"
- 나쁜 답변: "성장률 둔화 인정", 신규 환자 유입 감소
Brelovitug 상업화 전략: "HDV 시장 진입 시 예상 약가/접근 전략은? 희귀의약품 독점기간은?"
- 좋은 답변: 구체적 약가 범위, 시장 규모 추정, 7년 독점기간 확보 전략
- 나쁜 답변: "아직 이르다", 상업화 계획 불명확
2026 영업이익 추이: "2026년에 GAAP 영업흑자 전환이 가능한가?"
- 좋은 답변: "H2 2026 분기 영업흑자 예상", R&D 투자 대비 매출 성장률 제시
- 나쁜 답변: "파이프라인 투자 지속으로 적자 유지"
경쟁 환경: "PSC/HDV 시장에서 경쟁 파이프라인(Ipsen 등) 대비 Mirum의 차별화는?"
- 좋은 답변: 기전(MOA) 차별화, 진행 속도 우위, 안전성 프로필 우위 구체 설명
- 나쁜 답변: 경쟁사 파이프라인 무시 또는 인지 부족

부정적 촉매 3개와 회피 신호

1. VISTAS PSC Phase 3 실패 (최대 리스크)

부정적 촉매: 1차 엔드포인트(소양증) 미달 시 Volixibat PSC 파이프라인 전체 가치 소멸. 시가총액 -30~40% 가능
현실화 경로: 소양증 측정의 높은 위약 반응 -> 실약-위약 차이 통계적 유의성 미달 -> NDA 불가
회피 신호: 블라인드 해제 전 발표 일정 지연, 경영진의 톤 변화("추가 분석 필요"), 유사 기전 경쟁사 임상 실패 뉴스

2. IRA 약가 협상 확대 / 희귀의약품 정책 변경

부정적 촉매: IRA 약가 협상 대상이 희귀의약품으로 확대되거나, 희귀의약품 독점기간 단축 법안 통과
현실화 경로: 정치적 압력 -> 법안 수정 -> LIVMARLI/Volixibat 장기 수익 모델 훼손
회피 신호: 의회 희귀의약품 법안 청문회, CMS 가이드라인 변경 드래프트, FDA 희귀의약품 지정 기준 강화

3. 글로벌 공급망/관세 리스크

부정적 촉매: API(활성약성분) 수입 관세 부과 시 생산 비용 급증. 바이오 섹터 전반에 90% 기업이 수입 의존
현실화 경로: 100% 제약 관세 -> 국내 제조 전환 비용/시간 소요 -> 마진 압박
회피 신호: 제약 관세 행정명령 발효, 대법원 관세 합헌 판결, 바이오 업계 로비 실패 보도

리스크 매트릭스

리스크 요인	카테고리	발생확률	영향도	시간 프레임	종합
VISTAS Phase 3 실패	파이프라인	30~40%	매우 높음	0~90일	높음
Brelovitug AZURE 실패	파이프라인	낮음~중간	높음	3~12개월	중간~높음
LIVMARLI 성장 둔화/피크 접근	상업	중간	중간	6~18개월	중간
IRA 약가 정책 변경	규제/정책	낮음	중간	12개월+	낮음
제약 관세 리스크	매크로	중간	중간	3~6개월	중간
이란 전쟁/매크로 패닉	매크로	중간	낮음	즉시	낮음
금리 상승/바이오텍 할인	매크로	낮음	낮음~중간	통년	낮음

시나리오 분석

시나리오	확률	FY2030 매출(E)	OPM(E)	적정가	핵심 가정
Bull	30%	$1,500M	28%	$145~170	VISTAS+EXPAND+AZURE 모두 성공, Fragile X Phase 2 긍정, LIVMARLI 피크 $800M
Base	50%	$1,100M	22%	$100~115	VISTAS 성공(PSC 승인), LIVMARLI $700M, AZURE 부분 성공
Bear	20%	$800M	15%	$65~75	VISTAS 실패, LIVMARLI 단독 피크 $500M, 파이프라인 가치 소멸
확률 가중	100%	-	-	~$115

현재가 $93.13 vs 확률 가중 적정가 $115: +23% 업사이드

Bull 시나리오 트리거: VISTAS 1차+2차 엔드포인트 모두 달성 -> NDA 제출 -> AZURE 긍정 중간데이터 연쇄 발표 Bear 시나리오 트리거: VISTAS 1차 엔드포인트 미달 -> Volixibat 프로그램 중단 -> LIVMARLI 성장 둔화 확인

촉매 캘린더 (향후 6개월)

시점	이벤트	영향도	예상 주가 반응
2026년 3월	헬스케어 투자자 컨퍼런스 4개 참석	낮음	센티먼트 유지
2026년 4~5월	VISTAS Phase 3 톱라인 데이터	매우 높음	성공 시 +25~40%, 실패 시 -30~40%
2026년 5월	Q1 2026 실적 발표	중간~높음	가이던스 달성 확인 시 +5~10%
2026년 Q2	Brelovitug AZURE-1 중간 데이터	높음	긍정 시 +10~15%
2026년 H2	Volixibat PSC NDA 제출 (성공 시)	높음	NDA 접수 확인 시 +5~10%
2026년 H2	AZURE-1/AZURE-4 톱라인 데이터	매우 높음	성공 시 +15~25%
2026년 Q4	EXPAND Phase 3 톱라인 데이터	중간~높음	성공 시 +5~10%

투자 요약

Mirum은 LIVMARLI $521M 매출과 FCF $54.9M 양전환으로 파이프라인 바이오텍에서 상업 제약사로의 전환을 완료했다.
VISTAS PSC Phase 3 톱라인(Q2 2026)은 피크 매출 ~$1B의 이진 촉매로, 블라인드 IA 통과에 기반한 60~70% 성공 확률이 부여된다.
이사 Heron의 $9M 공개 시장 매수는 내부자의 강한 확신을 반영하며, 기관 보유 ~101%와 함께 수급 구조가 양호하다.
P/S 10.8x는 희귀질환 피어 12.7x 대비 할인이며, 확률 가중 적정가 $115 대비 현재가 $93은 +23% 업사이드를 제시한다.
FCF 양전환과 현금 $392M은 파이프라인 실패 시에도 Bear $65~75의 하방 지지를 제공하여 비대칭적 리스크/리워드를 구성한다.
최종 추천: Buy
확신 수준: High
기대 기간: 6~12개월
적정가: $100~115 (Base), $145~170 (Bull)
포트폴리오 현황: 미보유

반증 조건 3가지

VISTAS Phase 3 1차 엔드포인트 미달 -- Volixibat PSC 프로그램 중단 시 매출 확장 경로가 차단되며, Buy 테제의 핵심 전제가 무너진다.
LIVMARLI 분기 매출 $140M 이하 2분기 연속 -- 기존 상업 사업의 성장 둔화가 확인되면 FCF 양전환 지속성이 의심되고, Bear 시나리오 확률이 상승한다.
DCF Break-even 조건: WACC 14%+에서 Base 적정가 $80 이하 -- 금리 환경 급변 또는 바이오텍 디스카운트 확대 시 밸류에이션 근거가 약화된다.

부록

에이전트 간 수치 교차 검증

일치 항목

FY2025 순제품매출: 펀더멘털($521.3M) = 센티먼트($521M) -- 일치
LIVMARLI FY2025 글로벌 매출: 펀더멘털($360M) = 센티먼트($360M) -- 일치
시가총액: 펀더멘털($5,620M) vs Finviz($5,630M) vs 센티먼트($5,620M) -- 실질 일치 (시점 차이)
현재가: 펀더멘털($93.13) = 센티먼트($93.13) vs Finviz($93.31) -- 실질 일치 (실시간 변동)
FY2026 가이던스: 펀더멘털($630~650M) = 센티먼트($630~650M) -- 일치
현금/투자: 펀더멘털($392M) = 센티먼트(언급) -- 일치
FCF FY2025: 펀더멘털($54.9M) -- 센티먼트에서 별도 언급 없으나 상충 없음

불일치 항목 및 판단

내부자 보유 비율: 센티먼트 보고서에서 "~14.4~22.9% (출처별 상이)"로 범위 제시. 출처 간 산정 기준(완전 희석 기준 vs 발행주식 기준) 차이로 추정. 최소값 14.4%를 보수적 추정치로 채택하되, 범위를 병기함.
P/E: Finviz CSV에서 P/E 공란(적자 기업). 펀더멘털 보고서에서 N/A로 표기. -- 일치 (적자이므로 P/E 산출 불가)
52주 범위: 센티먼트 보고서에서 "데이터 미확인"으로 표기. Finviz CSV에도 52주 범위 미포함. -- 데이터 부재, IC 메모에서 미기재로 처리.