Aaoi Lite Cohr Moat IC Memo

Executive Summary

투자 테제 결론: 1.6T 슈퍼사이클에서 가장 높은 해자는 L2(광학 칩/다이) 레이어에 있으며, 이 레이어에서 가장 포괄적이고 복제 불가능한 포지션을 확보한 기업은 **Coherent(COHR)**이다. COHR은 6인치 InP + 3종 레이저(EML/VCSEL/SiPh) + 5레이어 풀스택이라는 구조적 해자로 기술 전환 방향과 무관하게 밸류를 캡처하는 "Technology-agnostic" 포지션을 보유한다.

COHR (Overweight): 해자 강도 5/5, 3사 중 가장 포괄적이고 견고한 해자. Forward P/E 28x로 LITE(110x) 대비 65% 디스카운트. NVIDIA $2B 전략 투자 + DC Book-to-Bill 4x+. 가중평균 적정가 $276 (현재가 $274.86 대비 fair value).
LITE (Equal-weight): 해자 강도 4.3/5, 200G EML 독점 양산이라는 "가장 집중된 해자". 그러나 P/S 25.4x, Forward P/E 110x로 FY2028까지의 성장을 거의 전량 선반영. 가중평균 적정가 $555 (현재가 $680.80 대비 -19%).
AAOI (Underweight): 해자 강도 2/5, 수직통합 서사는 유효하나 실질 해자 얇음. NVIDIA 투자 배제, 200G EML 미보유. 가중평균 적정가 $91 (현재가 $99.71 대비 -9%). 레버리지 포지션으로 upside는 크지만 방어력 부재.
밸류체인 해자 순위: L2(광학 칩) > L1(소재) = L5(시스템) > L3(컴포넌트) > L4(트랜시버 모듈)
포트폴리오 액션: COHR 기보유 4주 유지, $250 이하 조정 시 추가 매수(목표 비중 1.5-2%). AAOI/LITE 신규 진입 비권장.

1. 밸류체인 레이어 맵

1.1 광학 네트워킹 5개 레이어 구조

Loading diagram

1.2 기업별 밸류체인 포지셔닝

레이어	해자 강도	AAOI	LITE	COHR
L1: 소재/에피택시	★★★★	InP/GaAs MBE+MOCVD	InP 에피택시 (San Jose)	6인치 InP (업계 유일)
L2: 광학 칩/다이	★★★★★	DFB, 100G EML	200G EML 50-60% M/S	EML + VCSEL + SiPh PIC
L3: 컴포넌트	★★★	TOSA/ROSA	TOSA/서브어셈블리	렌즈/필터/아이솔레이터 포함
L4: 트랜시버/모듈	★★	400G/800G 모듈	제한적	800G 글로벌 1위, 1.6T 풀라인업
L5: 시스템 통합	★★★★	CPO 초기 (400mW CW)	OCS $400M+ 백로그, CPO 레이저	CPO + OCS (320x320)
수직통합도	-	4/5 (L1-L4)	4/5 (L1-L3+L5)	5/5 (전 레이어)

L2(광학 칩/다이)가 밸류체인에서 가장 높은 해자를 보유한다. 200G EML은 InP 에피택시 공정의 극도로 높은 난이도, 5-7년 이상의 공정 최적화 기간, $1B 이상의 팹 투자가 필요하여 신규 진입이 사실상 불가능하다. NVIDIA가 Lumentum과 Coherent에 각 $2B를 투자한 것은 이 레이어의 전략적 중요성을 역설적으로 증명한다.

L4(트랜시버 모듈)는 해자가 가장 낮다. Innolight(800G M/S ~30%), Eoptolink(~15%) 등 중국 경쟁사가 강세이며, 장기적으로 가격 경쟁이 심화될 레이어다.

1.3 기업별 수직통합 아키텍처

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2. 기업별 MOAT 분석

2.1 AAOI — InP 수직통합 해자

항목	평가
해자 유형	수직통합 + 공정 노하우 (InP 에피택시 → 트랜시버)
해자 강도	2.0/5 (약함)
해자 내구성 (3년 후)	약화 (해자 가치 잔존율 30-40%)
핵심 리스크	200G EML 미양산, NVIDIA 투자 배제, 고객 집중도 97%(Top 10), Culper 숏 리포트

AAOI는 InP 에피택시에서 트랜시버 모듈까지 4개 레이어(L1-L4)를 내재화한 수직통합 모델을 보유한다. MBE+MOCVD 이중 에피택시 공정은 업계에서 드문 조합이나, 200G EML 양산이라는 1.6T의 핵심 과제에서 LITE/COHR 대비 우위를 제공한다는 증거는 없다. LITE는 MOCVD만으로 200G EML을 양산하고 있으며, COHR은 6인치 InP에서 유사 성과를 달성했다.

AAOI의 실질적 강점은 자체 레이저 칩 생산으로 EML 공급 병목에서 "상대적 면역"이라는 점이나, 이는 100G EML 수준에 국한된다. 800G 트랜시버(4x100G EML)에서는 유효하지만, 1.6T(8x200G EML)에서는 200G EML 미보유로 직접 참여가 제한된다.

구조적 약점:

NVIDIA $4B 투자(LITE $2B + COHR $2B)에서 배제 -- CPO/SiPh 시대에 공급망 핵심 파트너가 아님을 시사
시가총액 $7.5B (LITE/COHR의 1/7) -- 규모의 경제 부재
CapEx/매출 45.8% -- 지속 불가능한 투자 강도, 추가 유상증자 → 주주 희석 리스크
내부자 거래: CFO Stefan Murry 최근 6개월간 38,020주 매도, 매수 0건

2.2 LITE — EML 기술 독점 해자

항목	평가
해자 유형	기술 독점 (200G EML) + 용량 선점 + NVIDIA 전략적 제휴
해자 강도	4.3/5 (강함)
해자 내구성 (3년 후)	전환적 유지 (해자 가치 잔존율 70-80%, EML → OCS/CPO로 형태 변환)
핵심 리스크	EML 단일 기술 의존, SiPh/VCSEL이 EML 대체 시 해자 약화

LITE의 해자는 200G EML 독점적 양산이라는 "가장 좁은 병목을 통제하는" 구조에 있다. 현재 글로벌 200G EML 양산 업체는 사실상 LITE뿐이며, 수요 대비 25-30% 공급 부족 상태로 2027년까지 전체 용량이 장기 계약으로 할당 완료되었다.

이 해자는 3중으로 보호된다: (1) InP 에피택시 기반 200G 변조기 통합의 극도로 높은 기술 난이도(5-7년 시간 장벽), (2) NVIDIA $2B 투자로 용량 선점 및 경쟁사 접근 차단, (3) 고객사의 재인증 비용 $10-20M + 12-24개월.

차세대 해자 전환: OCS 백로그 $400M+(2026년 말 분기 $100M 매출 목표)와 CPO 레이저 수억$ 수주는 "EML 독점"에서 "AI 인프라 광학 플랫폼"으로의 전환을 시사한다. SiPh 전환에서 CW 레이저 수요가 증가하므로, LITE의 레이저 역량은 EML 시대 이후에도 유효하다.

약점: EML 매출 비중이 여전히 높아, SiPh 전환이 예상보다 빠를 경우 단기 매출 공백이 발생할 수 있다. 1.6T에서 SiPh 비중이 60%로 상승하면 EML의 절대 수요는 유지되나 성장률은 둔화된다.

2.3 COHR — 풀스택 통합 + 기술 다양성 해자

항목	평가
해자 유형	풀스택 수직통합 (L1-L5) + 기술 다양성 (3종 레이저) + 규모 + NVIDIA 제휴
해자 강도	4.7/5 (최강)
해자 내구성 (3년 후)	강화 (해자 가치 잔존율 90-100%)
핵심 리스크	복잡한 통합 관리, P/E 272x 프리미엄 밸류에이션, 부채 부담(레버리지 1.7x)

COHR의 해자는 "깊이"가 아닌 "폭"에 있다. 어느 단일 기술에서든 최고가 아닐 수 있지만(200G EML에서 LITE에 열위), 5레이어 풀스택과 3종 레이저(EML + VCSEL + SiPh PIC)의 조합은 구조적으로 복제 불가능하다.

복제 불가 요인:

6인치 InP 웨이퍼 팹 (업계 유일): 4x 다이 생산량, 60%+ 원가 절감. LITE는 3-4년, AAOI는 5년+의 추격 시간이 필요하며, AAOI의 경우 시총 $7.5B 기업이 $500M+ 팹 투자를 감당하기 어려움
3종 레이저 동시 양산: EML이 승리하든, VCSEL이 부상하든, SiPh가 지배하든 COHR이 레이저 공급자로 남는 구조. "Technology-agnostic" 포지션
$10.2B M&A (II-VI $7B + Finisar $3.2B): 유기적 성장으로 복제 불가능한 포트폴리오
NVIDIA $2B 투자 + DC Book-to-Bill 4x+: 2028년까지의 매출 가시성 확보

3년 후 전망: SiPh가 승리하면 CW 레이저, VCSEL이 부상하면 200G VCSEL(COHR 독점), EML이 유지되면 기존 EML 사업이 수혜. 기술 전환 방향과 무관하게 해자가 강화되는 구조이며, 이는 3사 중 유일하다.

3. 경쟁 방어력 비교

3.1 방어 가능성 종합 점수

방어 차원	AAOI	LITE	COHR
기술 복잡도	2.5	4.5	5.0
시간 장벽	2.0	4.5	5.0
자본 장벽	2.0	3.5	5.0
네트워크/생태계 효과	1.5	4.5	4.5
고객 전환비용	2.0	4.5	4.0
종합 점수	2.0	4.3	4.7

3.2 경쟁사 위협 수준 평가

경쟁사	AAOI에 대한 위협	LITE에 대한 위협	COHR에 대한 위협
Innolight (300308.SZ)	높음 -- 800G 모듈에서 직접 경쟁, 규모 압도	낮음 -- L2 칩을 LITE에서 조달	중간 -- L4에서 경쟁
Eoptolink (300502.SZ)	높음 -- 800G M/S 40%+로 직접 위협	낮음	중간
Broadcom (AVGO)	낮음	중간 -- CPO에서 경쟁, DSP+광학 통합	중간 -- VCSEL/SiPh에서 경쟁
Accelink (002281.SZ)	중간 -- 100G EML 국산화 추진	낮음	낮음
Marvell (MRVL)	낮음 (보완재)	낮음 (보완재)	낮음 (보완재)
Fabrinet (FN)	낮음 (EMS)	낮음 (EMS 파트너)	낮음 (EMS 파트너)

AAOI는 Innolight/Eoptolink과 L4(모듈) 레이어에서 직접 충돌하며, 이 레이어는 해자가 가장 낮아 가격 경쟁에 노출된다. 반면 LITE는 L2(칩)에 집중하여 중국 경쟁사와 레이어가 분리되어 있고, COHR은 풀스택으로 L2/L5에서 차별화하면서 L4에서도 규모의 경제로 방어한다.

3.3 NVIDIA 생태계와 파트너십

NVIDIA의 $4B 광학 투자(LITE $2B + COHR $2B, 2026년 3월)는 광학 밸류체인의 파워 다이내믹을 근본적으로 변화시켰다.

기업	NVIDIA 관계	투자 규모	전략적 의미
LITE	전략적 파트너	$2B	200G EML 용량 독점적 접근, CPO 공동 개발
COHR	전략적 파트너	$2B	풀스택 통합 + SiPh 공동 개발
AAOI	간접 수혜	$0	심파시 랠리(+22%)만 수혜, 직접적 관계 부재

이 투자는 LITE/COHR에게 (1) 용량 확장 자금, (2) 장기 수요 보장, (3) 차세대 기술 공동 개발 기회를 동시에 제공하며, 경쟁사의 핵심 부품 접근을 구조적으로 제한하는 "공급망 해자"를 형성한다.

4. 디스럽션 리스크

4.1 핵심 디스럽션 벡터 (우선순위 순)

순위	벡터	진행 단계	시간 프레임
1	SiPh/CPO의 EML 대체	가속	1-3년 (1.6T), 3-5년 (CPO 본격화)
2	중국 기업 기술 추격 + 가격 공세	가속	1-3년 (모듈), 3-5년 (레이저칩)
3	과잉 투자 사이클 + CapEx 둔화	초기 (경고 신호)	2-4년

벡터 1이 최상위인 이유: SiPh 전환이 기술적 선택이 아닌 공급 제약에 의한 강제적 전환이 되고 있다. 2026년 EML 공급 부족률 17%(TrendForce)로 하이퍼스케일러들이 EML 의존도를 줄이는 방향으로 아키텍처를 재설계 중이다. 800G에서 SiPh 비중 40-45%, 1.6T에서 약 60%로 상승 전망.

4.2 해자 vs 디스럽션 매칭

기업	SiPh/CPO 전환	중국 기술 추격	과잉 투자 사이클
COHR	수혜 (3종 레이저)	면역 (풀스택)	면역 (다각화)
LITE	혼조 (EML 약화 + OCS/CPO 강화)	면역 (단기)	경미한 피해
AAOI	불확실 (CW 피벗 미검증)	피해 (Innolight 대비 열위)	심각한 피해 (재무 취약)

4.3 디스럽션 취약성 순위

순위	기업	최종 판정	핵심 근거
1 (가장 안전)	COHR	디스럽션 수혜자	3종 레이저로 기술 전환 불가지론적 포지션
2	LITE	조건부 수혜자	OCS/CPO 선점으로 전환 기반 확보, EML→CPO 전환 실행이 관건
3 (가장 취약)	AAOI	잠재적 피해자	NVIDIA 투자 배제, 200G EML 미양산, 사이클 하강 시 재무 취약

4.4 시나리오별 영향 요약

시나리오	확률	COHR	LITE	AAOI
1.6T 수요 폭발 (EML 부족 심화)	40%	대 수혜	최대 수혜	중 수혜 (800G만)
SiPh/CPO 가속	25%	강한 수혜	혼조	심각한 피해
중국 기업 추격 가속	20%	유의미한 위협 (L4)	제한적 위협	심각한 위협
CapEx 둔화	15%	경미한 피해	중간 피해	심각한 피해

5. 광학 기업 유니버스

5.1 Tier 분류

Tier 1 (심층 분석 대상)

티커	기업명	시가총액	밸류체인 위치	1.6T 포지션
COHR	Coherent Corp	$52.7B	L1-L5 풀스택	3종 아키텍처 전방위 대응
LITE	Lumentum Holdings	$50.0B	L2+L5	200G EML 독점 + OCS/CPO
AVGO	Broadcom Inc	$1.8T	L2+L3+L5	DSP+SiPh+CPO 통합
MRVL	Marvell Technology	$67.7B	L5 (PAM4 DSP)	3nm 1.6T PAM4 플랫폼
AAOI	Applied Optoelectronics	$7.0B	L2+L4	InP 자급, 규모 열위

Tier 2 (비교 분석 대상)

티커	기업명	시가총액	밸류체인 위치
FN	Fabrinet	$21B	L4 EMS (NVIDIA 1.6T 100% M/S)
GLW	Corning	$130B	L1 광섬유/케이블
CIEN	Ciena Corp	$43B	다운스트림 DCI 시스템
CRDO	Credo Technology	$17.6B	AEC, SerDes
POET	POET Technologies	$1.1B	L5 CPO (광학 인터포저)
AXTI	AXT Inc	$2.1B	L1 InP/GaAs 기판
MTSI	MACOM Technology	$18.6B	TIA, 드라이버 IC
LASR	nLIGHT Inc	$3.5B	고출력 반도체 레이저

Tier 3 (모니터링)

티커	기업명	비고
300308.SZ	Innolight (중국)	글로벌 광모듈 1위, NVIDIA 800G 60%
300502.SZ	Eoptolink (중국)	800G 글로벌 M/S 40%+
002281.SZ	Accelink (중국)	중국 최대 광디바이스, EML 국산화
CSCO	Cisco (Acacia)	SiPh + 1.6T DSP(Kibo)

5.2 밸류체인 레이어별 파워 분석

레이어	진입장벽	매출총이익률	병목 여부
L1: 소재/에피택시	높음	40-55%(E)	핵심 병목
L2: 광학 칩/다이	매우 높음	35-50%	최대 병목
L3-L4: 트랜시버/모듈	중간	20-40%	중간
L5: SiPh/CPO	매우 높음	30-40%(E)	미래 병목
인접/DSP	높음	50-65%(E)	높음

6. 펀더멘털 & 밸류에이션 비교

6.1 핵심 재무 비교표

지표	AAOI	LITE	COHR
시가총액	$7.5B	$48.6B	$51.5B
주가	$99.71	$680.80	$274.86
최신 분기 매출	$134.3M (Q4'25)	$665.5M (Q2 FY26)	$1,690M (Q2 FY26)
FY2025 연간 매출	$455.7M	~$1,645M	~$5,810M
매출 YoY	+33.9% (Q4) / +83% (FY)	+65.5% (Q2)	+17.5% (Q2)
FY2026 가이던스	$1B+	~$3.2B(E)	~$7.0B(E)
Non-GAAP GM	31.4%	42.5%	39.0%
Non-GAAP OM	적자	25.2% (Q3 가이던스 30-31%)	~19.9%
Non-GAAP EPS	-$0.01	$1.67	$1.29
FCF	대폭 음수 (CapEx $209M)	$43.1M	음수 (CapEx $154M)
D/E	0.42x	~1.0x	0.40x
CapEx/매출	45.8%	~9%	~9%
NVIDIA 투자	$0 (간접 수혜)	$2B	$2B
DC B2B	데이터 미확인	2027년까지 완판	4x+

LITE의 Non-GAAP GM 42.5%가 3사 중 최고이며, 이는 200G EML이라는 고부가 제품의 독점적 가격결정력을 반영한다. COHR은 산업 부문(-9.9% YoY)이 블렌디드 마진을 누르고 있으나, 데이터센터 부문만 분리하면 마진은 LITE에 근접할 것으로 추정된다.

6.2 밸류에이션 비교

지표	AAOI	LITE	COHR	판단
P/E (TTM)	N/A (적자)	208x	272x	TTM P/E는 과거 실적 기반이라 고성장 기업 비교에 부적합
Forward P/E	85x(E)	110x(E)	28x	COHR이 가장 매력적
P/S (TTM)	13.2x	25.4x	8.9x	LITE에 가장 높은 프리미엄
EV/Revenue	16.8x	25.0x(E)	8.0x(E)	COHR이 매출 대비 최저
EV/EBITDA	N/M	161x(E)	22.5x	COHR이 대형 반도체 피어(AVGO 44.6x) 대비 50% 할인

COHR의 Forward P/E 28x는 LITE(110x) 대비 75% 할인이며, AVGO(31x), GLW(32-49x)와 유사한 수준이다. NVIDIA로부터 동일한 $2B 투자를 수령했음에도 시장은 COHR에 현저한 디스카운트를 적용 중이다. 디스카운트의 주요 원인은 레거시 산업용 사업(매출 ~28%)의 성장 둔화와 II-VI 합병 부채 부담이다.

6.3 DCF 적정가치 vs 현재가

	AAOI	LITE	COHR
WACC	12.0%	12.4%	13.4%
DCF Base 주당 가치	$97	$243	$176
현재가	$99.71	$680.80	$274.86
DCF 대비 괴리	-3%	-64%	-36%

DCF Base Case에서 3종목 모두 현재가가 내재가치를 상회한다. 특히 LITE는 DCF 대비 64% 고평가로, 현재 멀티플이 FY2028까지의 초고성장을 선반영하고 있다.

7. 경쟁 구도 (Bain-style)

7.1 Porter's Five Forces 요약

Force	판정	핵심 근거
기존 경쟁자 간 경쟁	높음	L4 모듈에서 7개+ 업체 경쟁. 단, L2 칩은 과점
신규 진입 위협	낮음	InP 팹 구축에 $1B+ / 5-10년. NVIDIA $4B 투자가 진입장벽 강화
대체재 위협	중간	SiPh vs InP 경쟁 존재하나, InP 레이저는 SiPh에서도 필수
공급자 교섭력	높음	InP 웨이퍼 3-4개 업체 과점. COHR 6인치 InP 독점
구매자 교섭력	높음	NVIDIA/하이퍼스케일러 소수 집중. 단, 공급 부족으로 일시적 약화

7.2 시장점유율 현황

800G 트랜시버 모듈 M/S (2025E)

순위	기업	M/S	추세
1	Innolight	~30%(E)	안정
2	Coherent	~25%(E)	상승 (+10%p YoY)
3	Eoptolink	~15%(E)	상승
4	Broadcom	~10%(E)	CPO 전환 중
5	AAOI	<5%(E)	소규모 기저 효과 상승

200G EML 레이저 칩 M/S (2025E)

기업	M/S	비고
Lumentum	~45%(E)	유일한 200G EML 양산 업체
Coherent	~25%(E)	200G 램프 중, 6인치 InP 기반
Broadcom	~10%(E)	자사용(captive) 위주

7.3 시나리오별 승자/패자

시나리오	확률	승자	패자
EML 공급 부족 지속	40%	LITE, COHR	AAOI(1.6T 불참), Innolight(조달 병목)
SiPh/CPO 가속	25%	COHR, Broadcom	AAOI, 순수 플러거블 업체
중국 추격 가속	20%	Innolight, AAOI(관세 수혜)	COHR(L4), Fabrinet
과잉 투자 → 가격 하락	15%	COHR(원가 구조)	AAOI(마진 최취약)

COHR은 4개 시나리오 중 3개에서 승자이거나 경미한 피해만 받으며, 이는 "Technology-agnostic" 포지션의 가치를 정량적으로 보여준다.

8. IWANNAVY LAB 적정 가치 결정

8.1 AAOI 적정 가치

시나리오	핵심 가정	주가 범위	확률
Bull	CY2026 매출 $1.2B+, GPM 35%+, 하이퍼스케일러 3곳+ 장기 계약	$140 - $180	25%
Base	CY2026 매출 $1.0B, GPM 31-33%, 800G 램프 순조	$80 - $110	50%
Bear	경쟁 심화로 가격 압박, ATM 희석, CY2026 매출 $700-800M	$35 - $60	25%

가중평균 적정가: $91 (현재가 $99.71 대비 -9%)

8.2 LITE 적정 가치

시나리오	핵심 가정	주가 범위	확률
Bull	FY2027 매출 $5B+, Non-GAAP OPM 25%+, CPO 표준 장악	$800 - $1,000	20%
Base	FY2026 매출 $2.8B, FY2027 $4.0-4.5B, fab 가동 지연 리스크	$500 - $700	50%
Bear	Fab 건설 지연, SiPh 부상, ASP 하락	$300 - $450	30%

가중평균 적정가: $555 (현재가 $680.80 대비 -19%)

8.3 COHR 적정 가치

시나리오	핵심 가정	주가 범위	확률
Bull	NVIDIA 파트너십 + Industrial 분사, FY2027 매출 $10B+, EBITDA 마진 25%+	$350 - $450	25%
Base	FY2026 매출 $7.0B, FY2027 $8.5-9.0B, DC 비중 80%+	$250 - $330	50%
Bear	레거시 사업 둔화, 부채 부담, 마진 개선 제한	$160 - $220	25%

가중평균 적정가: $276 (현재가 $274.86 대비 fair value)

8.4 밸류에이션 매력도 종합

순위	종목	해자 강도	적정가 vs 현재가	판정
1위	COHR	4.7/5	$276 vs $274.86 (fair)	Overweight -- 해자 최강 + 밸류에이션 합리적
2위	LITE	4.3/5	$555 vs $680.80 (-19%)	Equal-weight -- 해자 강하지만 비쌈
3위	AAOI	2.0/5	$91 vs $99.71 (-9%)	Underweight -- 해자 약하고 실행 리스크 높음

COHR은 해자 강도 1위(4.7/5)이면서 밸류에이션이 fair value 수준(Forward P/E 28x)이라는 조합이 투자 매력을 극대화한다. Industrial 분사 카탈리스트가 실현되면 순수 광학 기업으로 리레이팅 가능하며, 이때 P/S 12-15x 적용 시 40-60% 추가 upside가 존재한다.

9. 포트폴리오 실행 권고

9.1 COHR 기보유 포지션 관리

항목	현황	판단
보유 주수	4주 (Lot1: 1주 @$188.50, Lot2: 3주 @$268.99)
가중평균 매입가	$248.87
현재가	$274.86 (+10.4%)
시장 가치	$1,099.44
포트폴리오 비중	~0.7%(E)
권고	보유 유지. $250 이하 조정 시 추가 매수 (목표 비중 1.5-2.0%)

COHR은 해자 강도 1위 + Forward P/E 28x + NVIDIA $2B 투자 + DC B2B 4x+의 조합으로, 현재 포트폴리오에서 비중 확대가 가장 정당화되는 종목이다. 추가 매수 타이밍은 $250 이하 조정 시 또는 Industrial 분사 발표 시점. Lot1($188.50)은 장기 보유, Lot2($268.99)는 $350+ 도달 시 부분 익절 고려.

9.2 AAOI 신규 진입 여부

권고: 비권장 (현 시점)

해자 강도 2.0/5로 3사 중 최약, NVIDIA 투자 배제
P/S 13.2x에 적자 기업이라 밸류에이션 앵커 불안정
CapEx/매출 45.8%로 추가 유상증자 → 주주 희석 리스크
Bull Case($140-180) 실현 시 upside +40-80%이나, Bear Case($35-60)에서 downside -40-65%
재검토 조건: Q2 2026(5월) 실적에서 (1) 흑자 전환 확인, (2) 신규 하이퍼스케일러 대형 계약 발표, (3) NVIDIA 파트너십 공시 시 소규모 진입 고려

9.3 LITE 신규 진입 여부

권고: 비권장 (현 밸류에이션)

해자 강도 4.3/5로 강하지만, P/S 25.4x, Forward P/E 110x, EV/EBITDA 161x는 FY2028까지 성장을 거의 전량 선반영
DCF 내재가치($243) 대비 64% 고평가
재검토 조건: $500 이하 조정 시 매수 관심. 현 수준에서는 "좋은 기업이지만 비싼 주식"

9.4 섹터 전체 비중 관리

종목	보유	비중(E)	판단
COHR	4주, $1,099	0.7%	보유 유지, 조정 시 확대 (목표 1.5-2%)
AVGO	30주, $9,526	6.1%	보유 유지 -- CPO/DSP 보완재, 배당 수익
GLW	20주, $2,897	1.9%	보유 유지 -- 광섬유 인프라 순수혜
POET	65주, $445	0.3%	보유 유지 -- CPO 옵션 가치 (광학 인터포저)
광학 섹터 합산	-	~9.0%	적정 수준. COHR 비중 확대 시 섹터 비중 10%까지 허용

10. 모니터링 KPI

10.1 기업별 분기 추적 지표

기업	KPI 1	KPI 2	KPI 3
AAOI	800G 월간 생산량 (목표 500K/월 by 연말)	Non-GAAP EPS 흑자 전환 시점	하이퍼스케일러 고객 수 (현재 4곳)
LITE	OCS 분기 매출 ($100M 돌파 시점)	200G EML 출하 믹스 (25% → ?)	Non-GAAP OM (30-31% 달성 여부)
COHR	DC Book-to-Bill 비율 (4x+ 유지 여부)	6인치 InP 내부 용량 비중 (목표 2x by Q4)	200G VCSEL 양산 출하 시점

10.2 섹터 선행 지표

지표	모니터링 대상	변곡점 기준
SiPh vs EML 출하 비중	1.6T 트랜시버 내 SiPh 기반 비중 (분기별)	SiPh 70%+ 초과 시 EML 해자 급속 약화
하이퍼스케일러 CapEx 성장률	MS/Google/Meta/Amazon 분기 CapEx YoY	2분기 연속 YoY 감소 시 과잉 투자 사이클 진입
NVIDIA CPO 스위치 배치	Spectrum-X Photonics 상용 배치 규모	2027년 이전 대규모 배치 시 플러거블 시장 축소 가속

10.3 테제 무효화 조건

COHR 무효화: DC B2B가 2x 이하로 하락 + 6인치 InP 수율 문제 공시 + 부채비율 2.5x 이상 재상승
LITE 무효화: 200G EML 경쟁사(COHR 또는 Broadcom) 양산 개시로 M/S 30% 이하 + OCS 매출 $50M/분기 미달
AAOI 무효화 (Bull Case): FY2026 매출 $600M 미만 + 추가 유상증자 + 주요 고객 이탈 공시

참고자료

부록: 에이전트 간 수치 교차 검증

에이전트 간 수치 교차 검증

일치 항목

항목	moat-architect	moat-competitor	moat-disruptor	fundamental	competitive-earnings	판단
COHR 시총	$51.5B	$51.5B	$51.5B	$51.5B	$51.5B	일치
LITE 시총	$48.6B	$48.6B	$48.6B	$48.6B	$48.6B	일치
AAOI 시총	$7.5B	$7.5B	$7.5B	$7.5B	$7.5B	일치
COHR P/E (TTM)	272x	-	-	272x	272x	일치
LITE P/E (TTM)	208.2x	-	-	208.2x	208.2x	일치
LITE Non-GAAP GM	42.5%	-	-	42.5%	42.5%	일치
COHR Non-GAAP GM	39.0%	-	-	39.0%	39.0%	일치
NVIDIA 투자	LITE $2B + COHR $2B	LITE $2B + COHR $2B	LITE $2B + COHR $2B	동일	동일	일치
LITE 200G EML M/S	50-60%	45%(E)	-	-	~45%(E)	범위 내 일치
COHR 해자 종합 점수	5/5	4.7/5	-	-	-	IC 메모에서 4.7/5 채택

불일치 항목 및 판단

항목	에이전트 A	에이전트 B	판단
AAOI 해자 강도	moat-architect: 2.5/5	moat-competitor: 2.0/5	2.0/5 채택 -- moat-competitor의 구조적 복제 불가 요인 분석이 더 세밀하며, AAOI의 MBE+MOCVD 이중 공정이 "진정한 해자라기보다 공정 선택의 차이"라는 판단이 타당
COHR 해자 강도	moat-architect: 5/5	moat-competitor: 4.7/5	4.7/5 채택 -- COHR의 부채 부담(1.7x)과 복잡한 통합 관리 리스크를 반영한 moat-competitor의 감점이 합리적
AAOI GAAP GM	fundamental: 30.0% (FY2025)	competitive-earnings: 31.2% (Q4'25)	양립 가능 -- 30.0%는 FY2025 전체, 31.2%는 Q4'25 단일 분기. Q4 개선 추세 반영
LITE P/S	valuation: 25.4x	competitive-earnings: ~16.7x(E)	25.4x 채택 -- valuation 에이전트가 TTM 기준으로 산출한 값이 정확. competitive-earnings는 FY2026E 매출 기준 Forward P/S를 사용
COHR P/S	valuation: 8.9x	competitive-earnings: ~7.4x(E)	8.9x(TTM), 7.4x(FY26E) 병기 -- 두 수치 모두 정확하나 기준이 다름 (TTM vs Forward)
Innolight 800G M/S	moat-competitor: ~30%(E)	competitive-earnings: ~30%(E) vs 별도 언급 60%	30% M/S는 총 800G 시장, 60%는 NVIDIA 800G 물량 기준 -- 두 수치의 대상 시장이 다름
AAOI 웨이퍼 크기	moat-architect: "표준 (2-3인치)(E)"	moat-competitor: "2인치(E)"	2인치(E) 채택 -- 두 에이전트 모두 추정치이나, moat-competitor가 6인치 InP 추격 타임라인 분석에서 더 보수적 추정을 사용
COHR FY2025 매출	fundamental: $5,810M	moat-architect: ~$5,700M(E)	$5,810M 채택 -- fundamental 에이전트가 실적 공시 기반 산출
COHR CHIPS Act 보조금	moat-architect: $33M	competitive-earnings: $14M	$33M이 총 규모, $14M은 1차 수령 분 -- 두 수치 모두 정확하나 전체 vs 수령분의 차이

sector-scout 데이터 검증

sector-scout(유니버스 분석)가 제시한 시가총액 중 일부가 다른 에이전트와 미세 차이 존재:

COHR: sector-scout $52.7B vs 기타 에이전트 $51.5B -- 3/5일 장중 변동으로 인한 차이. Finviz 기준 $51,531M이 정확
LITE: sector-scout $50.0B vs 기타 에이전트 $48.6B -- 동일 원인. Finviz 기준 $48,609M이 정확
AAOI: sector-scout $7.0B vs 기타 에이전트 $7.5B -- Finviz 기준 $7,498M이 정확

기술 상세 (moat-architect 원문)

1.6T 병목 구조

1.6T 트랜시버는 200G/lane 기술이 필수이며, 200G EML은 현재 글로벌 공급 병목의 진원지다. TrendForce에 따르면 NVIDIA가 주요 EML 공급사의 용량을 선제적으로 확보하면서 리드타임이 2027년 이후까지 연장되었다.

Loading diagram

기술 경로별 장단점

기술 경로	주요 공급사	장점	단점	1.6T 준비도
200G EML	LITE > COHR > AAOI	높은 도달거리(2km+), 검증된 성능	극심한 공급 부족, 높은 단가	양산 진입
200G VCSEL	COHR (독점)	저비용, 저전력, 대량생산 용이	짧은 도달거리(~100m)	2026 중반 양산
SiPh + CW	COHR, LITE	EML 부족 완화, CPO 호환	PIC 수율/성숙도 과제	양산 초기

전환비용 상세

전환 요소	AAOI	LITE	COHR
OEM 인증 기간	12-18개월	12-18개월	12-18개월
전환 비용 추정	$2-5M, 6-12개월	$10-20M, 12-24개월	$5-15M, 12-18개월
대체 공급사 가용성	높음 (중국 경쟁사 다수)	낮음 (200G EML 독점적)	중간
고객 종속 강도	중	매우 높음	높음

경쟁사 프로파일 (moat-competitor 원문)

Innolight (300308.SZ) -- 글로벌 광모듈 1위

시가총액: ~CNY 590B (~$82B), FY2025 매출 ~$5.3B, 순이익 YoY +109%
"Fabless-like" 모델: 칩 미생산, 모듈 설계/조립 특화
NVIDIA 800G 주문 50%+ 확보, SiPh 전환을 위해 Tower Semiconductor 협력
복제 불가 영역: InP 에피택시/레이저 칩 자체 생산(5-7년+$1B 필요), CPO/OCS 미보유

Broadcom (AVGO) -- 반도체 거인의 광학 진출

DSP(Sian3/Sian2M) + 200G VCSEL + 200G EML + CW 레이저 + 3세대 CPO 보유
"칩+시스템" 통합 유일 플레이어, DSP-광학 공동 최적화가 핵심 차별화
InP 팹 규모에서 LITE/COHR에 미달. 장기 CPO 시대에 가장 큰 위협

Fabrinet (FN) -- 광학 EMS 독점

"TSMC of Optics" 모델, NVIDIA 1.6T 유일 EMS (100% M/S)
수직통합 진출 가능성 극히 낮음 (고객과 경쟁하지 않는 중립성이 핵심 가치)

AXT (AXTI) -- InP 기판 공급 핵심 노드

InP 기판 글로벌 M/S ~30-35%, 데이터센터 수요 250% QoQ 급증
중국 InP 수출 통제(2025-02)로 공급 불확실성 발생
COHR은 자체 6인치 InP로 AXT 의존도 상대적으로 낮음

6인치 InP 추격 타임라인

기업	현재 웨이퍼 크기	6인치 전환 예상	투자 규모
COHR	6인치 (양산)	완료	$200M+(E)
LITE	2-4인치(E)	3-4년(E)	$300-500M(E)
AAOI	2인치(E)	5년+(E)	$500M+(E)